对中国房地产市场的担忧主要集中在两个问题上：1、泡沫以及相应的系统性风险有多大;2、中国是否有足够的能力应对?

鉴于中国房地产价格的表现以及城市之间的市场分化出现了如此大的一个分歧，中国房地产市场是否真存有一个泡沫?

除主要的城市外，中国大部分房地产市场仍然还在遭受着高库存的困扰，一些城市的库存去化时间高达三年。因此，这次市场恢复中出现的房地产价格增长也只是高度集中在几个城市(图3)，而在此前的市场恢复过程中(2013-2014)，房地产价格增长的分布更加平均。

去年中国发布房地产市场刺激措施时肯定不希望看到如今二分化的市场。在结构改革过程中，中国一些地区受到了严重打击，中国去年实施的房地产市场刺激措施正是为了减少这些地区居高不下的房地产库存。但是限于困境之中的省份房地产库存仍保持居高不下，比如辽宁，山西，陕西和宁夏，而那些市场繁荣的城市库存出现了进一步下降，给房地产价格带来了上行的压力。

问题的关键在于，感知到的房地产市场泡沫其实只是一个在个别城市存在的非系统性问题，并不是一个发育完全的泡沫。系统性风险并不高。

图1：中国房地产价格;一线城市，二线城市和其它城市

主要房地产市场的衡量指标，如房价可承受性和抵押借款规模掩盖了结构失衡，并没有反映出市场泡沫。许多观察家针对房价可承受性的观察仅仅局限于一线城市，但得益于快速的收入增长，一线城市以外的房地产价格上涨并没有像这些观察家认为的那样损害房地产价格的可承受性。事实上，其它城市(一线城市和二线城市之外的城市)在房地产价格可承受性方面还出现了改善(图5)。

那么抵押贷款的飙升呢(图6),这难道不意味着房地产市场泡沫吗?是的，这的确意味着泡沫，但只是存在于主要城市，许多人因为地产价格过高而无法购买。中国还有这样的新闻，上海的夫妻们选择离婚以规避二手房购买限制。

图2：已售居住建筑面积分布(2015);一线城市12.1%，二线城市16.3%，其它城市71.6%

然而，对这种投机狂潮一概而论是错误的。抵押贷款占银行总信贷的比例很小，只有16%(图7)。

此外，中国没有金融工具来给房地产市场加杠杆，如担保债务凭证以及资产支持证券。中国没有像美国房利美和房地美一样的机构来助长房地产市场杠杆。在中国的主要城市，住房首付实际上是很高的，在30%到60%之间。

图3：房地产市场年化增长率(2015第二季度到2016年第三季度)

最重要的是，中国的家庭部门在经济中是净债权人。中国住户的净资产达到了中国国内生产总值的8%，而家庭部门的总债务不足国内生产总值的7%(图8)， 而美国和日本的这一比例分别为95%和66%。这些都不构成在中国银行[-0.59% 资金 研报]系统中引发系统性风险的条件。

房地产市场价格的分化行为同样反应了不同城市经济基础面上的分歧。与其它城市比起来，主要城市的人口增长很强劲(图9)。在这些人口稠密的主要城市，住房供应不能满足需求，房地产价格出现上涨，这是很自然的。在房地产价格和抵押贷款飙升的背后并不全是投机。

图5：二分化的住房市场可承受性

在以充裕的流动性支持国内生产总值增长和让主要城市的房地产市场价格处于控制之间，北京左右为难。这种政策矛盾是市场波动性的原因，但却不是系统性风险的原因。不同城市房地产市场的显著分歧意味着中国不能使用宏观经济政策来应付这个难题。因此，中国一直在使用差别化的政策。

图6：抵押贷款增长率

中国主要城市拥有成熟而精细的房地产市场，这些地方的需求大多数是投资——投机为驱动因素，资金来源于借款。在这些地方，中国的政策措施聚焦在增加地产购买的机会成本，比如提高印花税，抵押贷款利率和首付。在一些地产市场过热的城市，政府还重启了限购。这些严厉的政策对中国其它地方并不适用。

图7：抵押贷款只占银行总信贷很小的一部分

图中三种贷款为公司贷款，抵押贷款和消费者贷款。

总的来说，在中国一些城市的确有“非理性繁荣”，但系统性风险是有限的，因为：第一，中国家庭住户部门拥有强劲的资产负债表;第二，中国的房地产杠杆较低;第三，中国超过70%的房地产市场仍陷在萧条中;第四，政府有政策工具和资金来处理主要城市泡沫可能带来的后果。

图8：中国的家庭住户是一个净债权人

中国有两个政策目标：保护国内生产总值增长和压制主要城市失控的房价。只要中国在这两个政策目标之间不断转换，中国房地产市场的波动性就会保持。随着房地产和相关行业经历结构性增长放缓，中国的信贷风险在升高。考虑到大面积隐性担保的政策已经成为过去，并且中国的资产市场朝着正常行为移动，投资者对信贷差异化应保持警惕。

图9：中国主要城市的人口增长比其它地区快很多

黑色为一线城市和省会城市，灰色为其它城市。